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作者

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摘要

政策回顾

中资美元债相关政策主要涉及发行审批和资金调用两大环节，分别由发改委和外管局监督管理。中资美元债近年审批政策经历了由严放宽再趋严的过程，其中15年之前由于发行门槛较高，企业多采用间接发债（包括维好协议、跨境担保和红筹结构三种）方式。15年直接发行外债限制被放开，16年资金结汇放宽，17年初担保方式发行募集资金的回流限制也开始放松，中资美元债迎来较快发展期。18年政策再度趋严，5月发改委和财政部联合发布《关于完善市场约束机制严格防范外债风险和地方债务风险的通知》，外债管控力度增强，尤其对于低资质发行人发行外债难度有所增大。

一级发行回顾

2017年以来中资美元债的供给呈现先升后降趋势。17年全年发行金额达2119.24亿美元，净增量达1725亿美元，创历史新高，主要源自外债资金回流限制放松，另外企业境内债券融资难度加大、成本提高，推动企业境外发债需求增强。18年发行量回落，全年发行量1634.37亿美元，较17年同比下降23%，净增量953亿美元，同比下降45%，主要是由于外债管理趋严、境内去杠杆及违约风险提升导致境外投资者对中资企业再融资风险的担忧加大，加之境内融资成本下行。房地产美元债近年供给节奏与全市场类似，也是17年达到历史高点后18年回落。而城投美元债供给历史高点则出现在16年，17年回落后18年反弹，但没有达到16年水平。此外18年中资美元债发行整体都呈现出期限短期化和发行成本抬升等特征。

二级收益率回顾

2018年中资美元债市场经历了明显回调，收益率和利差整体上行，高收益板块波动更大。主要由于：其一，美联储缩表进程中新兴市场整体承压；其二，境内再融资担忧传导至境外尤其是高收益板块；其三，中资美元债市场内部供求失衡，潜在供给增加，而需求相对疲弱；其四，美元Libor利率持续上升导致杠杆操作投资中资美元债的需求弱化；最后，四季度全球股市下跌，美国美元债利差也大幅走扩，带动中资美元债利差进一步走高。市场关注的房地产美元债收益率16年以来先降后升，目前上升至历史高位。城投美元债收益率16年整体下行，年底出现抬升后至17年总体比较平稳，18年受地方平台再融资政策变化和评级下调影响又再度上行，7月宽信用政策出台后有所回落但仍处于历史较高水平。

信用事件回顾

截至2018年底，中资企业境外债券共有62支个券违约，涉及主体34个，违约债券金额合计169.78亿美元，其中中资美元债共48支违约个券，涉及主体28个，违约金额合计145.03亿美元。2018年为违约高峰期，全年违约债券17支，涉及主体9家，均为首次违约主体，金额合计57.52亿美元，集中在非国有企业，行业以能源和地产为主。此外，2018年全年中资企业境外债负面评级行动次数达133次。其中最主要的是三类：一是城投平台受政府支持力度可能弱化及再融资压力提升影响被集中下调；二是部分地方国企由于偿债压力加大、政府支持力度减弱、经营恶化等因素被下调；三是民营企业类由于再融资风险加大、流动性压力高、公司治理问题等被下调。另外全年正面评级行动共82次。

前瞻展望

19年美联储加息进程或将放缓，美债收益率有望整体下移，可能给中资美元债市场带来机会。由于企业再融资需求较大，而中资企业境外发债监管或有所放松，预计今年中资美元债供给压力整体仍较大。不过考虑到境内再融资环境有所改善、融资成本也明显降低，中资美元债净增量较去年未必大幅提升。需求方面，目前市场情绪仍偏谨慎，观望和交易气氛浓厚，配置资金仍较为缺乏。但好在经过2018年的大幅回调，中资美元债估值已具备一定吸引力，尤其中短久期配置需求有望提升，收益率下行机会总体大于上行风险。不过与国内情况类似，高低资质分化的情况在美元债市场也会存在。2019年投资级中资美元债收益率跟随美债收益率走低的可能性更大，利差大幅扩张的风险也不高。但投机级群体19年到期量较大，发行主体也会受到中国宏观经济下行过程中盈利恶化、再融资渠道难以全面恢复的困扰，违约风险预计仍将持续，仍需在控制总体风险的前提下甄选个券。

中资美元债相关政策主要涉及发行审批和资金调用两大环节，分别由发改委和外管局监督管理，以合理管控外债风险。近年政策经历了由严放宽再趋严的过程，具体如下：

一、早期监管严格，以间接发债为主

2015年之前，境内企业直接发行美元债券适用的政策是《国务院办公厅转发国家计委，人民银行关于进一步加强对外发债管理意见的通知》（23 号文），由于发行监管严格且门槛较高，企业多选择维好协议、跨境担保和红筹结构三种间接发债的方式。

维好协议指母公司约定为境外子公司提供支持，保证发行主体会保持适当的权益资金和流动性资金。例如在股权购买承诺（Equity Interest Purchase Undertaking，简称EIPU）的维好协议形式下，一旦发生违约事项，母公司承诺受托人，将购买境外子公司的股权，或为境外发行人提供额外流动资金。但不同于担保，维好协议下母公司是向其子公司注资，使子公司能够偿还债务，而不是以主债务人的身份直接向债权人偿债。

跨境担保方式指境内母公司向境外债券发行人提供跨境担保，根据《跨境担保外汇管理规定》（汇发[2014]29号），若境内母公司为境外发债主体提供跨境担保，母公司需向相应外管局办理跨境担保外汇登记，并且该等发债募集资金无法流回至大陆使用，但在外管局发布了2017年3号文之后，跨境担保项下的资金可以回流境内使用。

红筹结构则是指主要资产和业务在中国境内，但境内权益被在英属维京群岛、开曼群岛等避税天堂设立的离岸壳公司所控制，中资房企多采用此结构发行美元债。

二、15-17年政策放宽，美元债大发展

2015年9月《关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》（2044号文）正式实施，直接发行外币外债的限制被放开，改为由发改委统一管理，并且将间接发行外债也纳入监管范围。2044号文要求境内企业及其控制的境外企业或分支机构向境外举借1年期以上本外币债务，包括境外发行债券、中长期国际商业贷款等，须事前向发改委申请办理备案登记手续，并在每期发行结束后10个工作日内，向发改委报送发行信息。至此，企业直接发行外币外债被放开，监管方向也从额度审批制改为向发改委备案登记制。

2016年央行和外管局在结汇政策方面有所放松。2016年4月30日，央行发布《关于在全国范围内实施全口径跨境融资宏观审慎管理的通知》（132号文），称“企业融入外汇资金如有实际需要，可结汇使用”，允许发行美元债的企业将资金调回境内结汇使用。2016年6月9日，外管局发布《关于改革和规范资本项目结汇管理政策的通知》（16号文），一是全面实施外债资金意愿结汇管理，企业可自由选择外债资金结汇时机，二是统一境内机构资本项目外汇收入意愿结汇政策，意味着境内企业可自由选择外债资金结汇时机，企业将资金调回境内结汇使用自由度进一步提高。

2017年1月26日，外管局发布《国家外汇管理局关于进一步推进外汇管理改革完善真实合规性审核的通知》（3号文），允许内保外贷项下资金调回境内使用，意味着担保方式发行募集资金的回流限制也开始放松。3号文确明确“允许内保外贷项下资金调回境内使用。债务人可通过向境内进行放贷、股权投资等方式将担保项下资金直接或间接调回境内使用。银行发生内保外贷担保履约的，相关结售汇纳入银行自身结售汇管理。”说明境内企业采用内保外贷方式境外发债不再受资金回流限制，内保外贷形式的境外发债限制进一步放松。2017年1月13日央行也发布《关于全口径跨境融资宏观审慎管理有关事宜的通知》，扩大了境内企业扩大跨境融资杠杆率，一般企业由原境内机构净资产1倍扩大到2倍，银行类法人金融机构和外国银行境内分行为0.8倍净资产，意味着企业可以从境外融入